Belgische mono-holdings

Mono-holdings zijn moederbedrijven boven grote beursgenoteerde bedrijven die als nagenoeg enig actief een aanzienlijk aandelenpakket hebben in het beursgenoteerde bedrijf.

We tellen nog drie mono-holdings genoteerd op Euronext Brussel. (Vroeger waren er wel meer.)

· Financière de Tubize : http://www.financiere-tubize.be/index.php , mono-holding boven UCB
· KBC Ancora : http://www.kbcancora.be, mono-holding boven KBC,
· Solvac : http://www.solvac.be, mono-holding boven Solvay.

De mono-holdings hebben met mekaar gemeen dat ze, naast een aandelenpakket in het beursgenoteerde dochterbedrijf, ook een bankschuld hebben aangegaan om dit aandelenpakket te financieren. Per ‘aandeelequivalent’ van het dochterbedrijf, noteert de mono-holding daardoor lager, waardoor er een bepaalde hefboomwerking ontstaat. 


Bankschulden
De bankschulden per aandeel van de mono-holding lopen niet zover uit elkaar: de bedragen variëren slechts van €3,28 voor Solvac tot €5,08 voor KBC Ancora. Deze vergelijking is echter wat te simplistisch. Als we de bankschulden vergelijken met de activa, bekomen we een schuldratio, wat leidt tot een enigszins andere conclusie.

De bankschulden zijn evenmin constant:  de drie mono-holdings hebben schulden afgebouwd sinds het vorige artikel over dit onderwerp in december 2011, ongeveer 2,5 jaar geleden.

Activa
Het aantal aandelen van het ‘dochterbedrijf’ dat de mono-holdings in portefeuille hebben, verschilt in regel van het aantal aandelen dat ze zelf hebben uitgegeven.  Eén aandeel van de mono-holding vertegenwoordigt dus niet één aandeel van het ‘dochterbedrijf’:

· Financière de Tubize houdt 1,48782 aandelen UCB aan per Tubize aandeel
· KBC Ancora houdt 0,99 aandelen KBC aan per KBC-Ancora aandeel.
· Solvac houdt 1,674024 aandelen Solvay aan per Solvac aandeel.

Deze verhouding of ruilvoet is de belangrijkste component van de hefboom.

Intrinsieke waarde en rendement
De intrinsieke waarde kan dan gemakkelijk berekend worden als:

(ruilvoet x koers dochterbedrijf – bankschuld per aandeel)

• IW KBC Ancora = (0,99 x koers KBC – €5,08)
• IW Financière de Tubize = (1,48782 x koers UCB – €5,066)
• IW Solvac = (1,674024 x koers Solvay – €3,2814)

Als de koers van de mono-holding lager is dan de intrinsieke waarde, spreken we van een disagio (of décôte), in het tegenovergestelde geval is er een premie.

De mono-holdings hebben dividenden van de dochtermaatschappij als belangrijkste inkomsten.  De belangrijkste kosten zijn de interestlasten op de schuldpositie.  Het dividend dat mono-holdings uitkeren is daardoor vaak lager dan dat van het dochterbedrijf. De hoge ruilvoet en lage schulden van Solvac maken dit de uitzondering op de regel. 

Disagio
Ik had het er terloops al over, maar is er nu stelselmatig een disagio voor de monoholdings?

Op basis van de slotkoersen op dinsdag 3 juni 2014 is de situatie als volgt:

Holding	Koers	Koers dochter	Intrinsieke waarde	Disagio(-) / Premie(+)	Schuld-ratio
Fin. de Tubize	51,40	57,54	80,54	- 36,18 %	6,29 %
KBC Ancora	25,00	42,60	37,09	- 32,60 %	13,69 %
Solvac	125,60	119,65	197,02	- 36,25 %	1,67 %

De disagio’s van de mono-holdings zijn momenteel zeer gelijklopend.  De schuldratio’s van de drie mono-holdings zijn fel teruggedrongen. Bij Solvac bedraagt die al minder dan 2%. KBC Ancora heeft nog steeds de hoogste schuldratio, al is die nu niet meer problematisch. Financière de Tubize bevindt zich tussen de twee in met een schuldratio van 6,39%.

Overigens is de schuldratio ook teruggelopen door het aantrekken van de koersen van de dochterbedrijven. De vermindering van de bankschuld per aandeel is dus zeker niet de enige component.

KBC Ancora heeft als enige een intrinsieke waarde lager dan de koers van dochter KBC. Met een ruilvoet van nog slechts 0.99 is dit voortaan structureel.

KBC Ancora

KBC maakt prioriteit van het afbetalen van de schulden aan het Vlaams gewest en de Federale overheid en keert daardoor geen dividend uit over boekjaar 2013. Dat impliceert ook dat het bedrag van de schulden van KBC Ancora opnieuw licht zal oplopen in de loop van 2014. Als KBC volgend jaar opnieuw aanknoopt met jaarlijkse dividenden, zal KBC Ancora waarschijnlijk de voorkeur geven aan het afbouwen van de schulden en geen of enkel een symbolisch dividend uitkeren.

Waar de overige mono-holdings hun schulden konden terugdringen door de opgestreken dividenden slechts gedeeltelijk uit te keren als eigen dividend, was dat voor KBC Ancora niet mogelijk. KBC heeft sinds 2009 immers slechts eenmaal een dividend uitbetaald.  Om de schuldgraad terug te dringen heeft KBC Ancora vorig jaar een pakket van 4,7 miljoen aandelen KBC verkocht, zie hiervoor dit persbericht.
Dit liet toe de schulden met ruim een derde te verminderen. De opbrengst van 184 miljoen euro impliceert een verkregen koers boven €39. Doordat KBC Ancora na de financiële crisis een behoorlijk hoge afboeking (niet gerealiseerd verlies) had gedaan op zijn positie aandelen KBC, werd een positief resultaat van €35.9 miljoen gerealiseerd op die verkoop. Ik laat in het midden of KBCA met die boekhoudkundige spitsvondigheid de investeerders niet eerder een rad voor ogen heeft gedraaid.
Laat ik om die boude stelling te staven even teruggrijpen naar een persbericht uit 2007, waarbij KBC Ancora aankondigt dat 3,9 miljoen aandelen KBC gekocht werden voor €382 miljoen. Dat impliceert een betaalde koers van meer dan €97. (KBC heeft boven €100 genoteerd dus dat was destijds niet echt ongewoon.). Daardoor werd de ruilvoet verhoogd van 1.00 tot 1.05. Over een periode van zes jaar, heeft KBC Ancora dus per saldo één procent van zijn aandelenpositie in KBC ten gelde gemaakt en aan die hele operatie (€382 - €184) of €198 miljoen euro schulden overgehouden. Vóór de initiële aankoop van het KBC aandelenpakket in 2007 en een eerdere aankoop bij de aandelen-split 5:7, was het vroegere Almancora nagenoeg schuldvrij.

Financière de Tubize

Indien er nog overige activa zijn, moeten die ook in de intrinsieke waarde opgenomen worden. Dit was dan vooral bij Tubize het geval. Tubize hield tot voor kort een kleine positie aan in niet-genoteerde UCB obligaties. Belangrijker dan het nominale bedrag daarvan was dat deze obligaties voorzien waren van 1000 warrants elk. Deze zogenaamde “gifpil constructie” liet Tubize toe, in geval van een vijandig overnamebod op UCB, zijn minderheidsparticipatie te verhogen tot een meerderheid door het uitoefenen van 30 miljoen warrants. Het aflopen van deze warrant obligaties maakt dat UCB niet langer beschermd is tegen een overnamebod. Dit kan de koers ondersteunen.

Een belangrijke overweging is dat, mocht het ooit tot een overname komen, de Tubize holding dan uitbetaald wordt net zoals de overige UCB aandeelhouders. Als het om een zuivere cash-deal gaat, betekent dit meteen dat het holding disagio dan wegvalt, zodat de meerwaarde voor de lange-termijn aandeelhouder van Tubize een stuk hoger kan oplopen. Droom er alvast maar niet teveel van …

Solvac

De holding boven Solvay noteert als enige op de dubbele contantmarkt.  Bovendien betreft het aandelen op naam, die ingeschreven worden in een register. U bent dus geen anonieme Solvac aandeelhouder. Daardoor laten de meeste on-line platforms voor aandelentransacties niet toe om Solvac aandelen te kopen of te verkopen. Het zal dus telefonisch moeten via een tussenpersoon bij uw bank.

Solvac is een zeer conservatief geleide holding die de schulden erg onder controle houdt en door occasionele aankoop van aandelen Solvay elke mogelijke verwatering van zijn positie vermijdt. Dat alles maakt Solvac tot een typisch lange-termijn investering.

Referenties

Eerdere en volgende posting ivm monoholdings:

• Tubize: een turbo op UCB (Juni 2010)
• Strategische keuze voor monoholdings (1 Okt 2015)