Befimmo versus Cofinimmo

Vastgoedbevaks

Deze twee vastgoedbevaks maken deel uit van de BEL20 index. Daarnaast noteren nog acht zulke bevaks op de continumarkt en vier op de contantmarkt met dubbele fixing. De vastgoedbevaks voldoen aan specifieke richtlijnen vastgelegd bij KB. Bevaks dienen bvb minstens 80% van de winst uit te keren. Daartegenover stonden tot voor kort enkele belangrijke voordelen, zoals een lagere RV op de dividenden en een vrijstelling van RV voor de bevaks die hoofdzakelijk in residentieel vastgoed investeren… van dit alles blijft weinig of niets meer overeind. Sinds 2011 mogen de vastgoedbevaks wel opteren voor een keuzedividend in cash of nieuwe aandelen. Zowel Befimmo als Cofinimmo hebben daar al dankbaar gebruik van gemaakt.

Voor alle duidelijkheid: vastgoedcertificaten zijn geen bevaks. Bedrijven actief in vastgoed holding en ontwikkeling, bvb Atenor, Banimmo, Immobel of VGP zijn evenmin bevaks.


 

Intrinsieke waarde

Beschouwen we voor een vastgoedbevak de totale waarde van de gebouwen in portefeuille en verminderen we die met de schuldpositie van de bevak, dan bekomen we een waarde van het netto actief. Deze waarde gedeeld door het aantal uitstaande aandelen wordt de ‘intrinsieke waarde’ van een vastgoedbevak genoemd. Als de beurskoers hoger is, noteert een bevak met een premie. Is die lager dan is er een disagio (je hoort ook wel vaak de franse term ‘décôte’ en ‘korting’ mag van mij ook).

Tabel : Koersen van de vastgoedbevaks op 23 mei 2013, met intrinsieke waarde en premie

Bevak	Koers	Munt	Intr. wd	Premie
Aedifica	51.11	EUR	36.89	39%
Ascencio	54.5	EUR	42.46	28%
Befimmo	52.49	EUR	54.5	-4%
Cofinimmo	90.04	EUR	87.47	3%
Home Invest Belgium	80	EUR	56.53	42%
Immo Moury	57.86	EUR	49.55	17%
Intervest Offices & Warehouses	19.9	EUR	17.42	14%
Leasinvest Real Estate	77.75	EUR	66.32	17%
Montea	34	EUR	19.86	71%
Retail Estates	57	EUR	44.22	29%
Vastned Retail Belgium (ex Intervest Retail)	54.45	EUR	44.68	22%
Warehouses De Pauw	50.3	EUR	27.96	80%
Warehouses Estates	49.77	EUR	38.17	30%
Wereldhave Belgium	84.12	EUR	80	5%

Nota: in dit lijstje ontbreekt Serviceflats sicafi

We merken meteen dat de meeste bevaks al met een behoorlijke premie noteren. Zolang als de zaken er operationeel op vooruitgaan, schuilt daar niet zoveel gevaar in. De koers wordt wel kwetsbaar zodra er een tegenslag te melden valt of de marktsituatie voor vastgoed slechter wordt, zodat het sentiment ten aanzien van de bevaks minder gunstig wordt. Net de twee BEL20 vastgoedbevaks noteren echter met een bescheiden premie (Cofinimmo) of een klein disagio (Befimmo). Op zich al een reden om de twee tegenover elkaar te gaan afwegen.

Groei en verwatering

Ik heb terloops al vermeld dat bevaks ertoe verplicht zijn om 80% van de winsten uit verhuur uit te keren als dividend. Dat impliceert dat de gereserveerde winsten onvoldoende zijn om de groei van de vastgoedportefeuille te kunnen financieren. Daardoor moet het management kiezen tussen schuldfinanciering of een kapitaalverhoging. Voor schuldfinanciering zijn er wettelijke beperkingen (tot max. 65% van de eigen middelen) die samenhangen met het bevak statuut. De meeste bevaks blijven daar ruim onder en hanteren intern een maximumgrens van rond 50%. Als er dan een onverwachte afwaardering is van de een gebouw in portefeuille, zakken de eigen middelen waardoor de schuldratio stijgt. Het is dus beter om de kredietlijnen niet tot het uiterste te benutten.

Een kapitaalverhoging vergt steeds het uitgeven van bijkomende aandelen, wat enkel kan als er een korting gegeven wordt ten opzichte van de beurskoers, of een voortschrijdend gemiddelde daarvan. Dat kan onderhands (waar de bestaande aandeelhouders doorgaans niet mee ingenomen zijn), via een publieke intekening met voorkeurrecht voor de bestaande aandeelhouders of door inbreng van vastgoedactiva tegen nieuwe aandelen van de vastgoedbevak.

De bestaande aandeelhouders doen a priori een betere zaak als de bevak met een behoorlijke premie noteert bij de kapitaalverhoging. Zelfs met een eventuele korting kan eenzelfde bedrag opgehaald worden met veel minder verwatering. Doorgaans kan een vastgoedmaatschappij zijn dividend dan handhaven.

Als men ertoe genoopt is om een kapitaalverhoging door te voeren alhoewel de bevak met een disagio noteert, liggen de kaarten minder gunstig. Het verse kapitaal vertegenwoordigt een massa nieuwe aandelen zodat de winst per aandeel geen gelijke tred kan houden.
Onderstaande grafiek geeft het totaal aantal uitstaande aandelen Cofinimmo en Befimmo, telkens op het eind van elk kwartaal sedert eind 2008. Vanaf eind Augustus 2012 geeft Euronext deze informatie niet langer in een koerslijst download weer. Daardoor ontbreekt de informatie tot 2 mei (laatste observatie).

Aantal aandelen Cofinimmo en Befimmo sinds eind 2008, telkens op de laatste beursdag van elk kwartaal

We merken dat het aantal aandelen Befimmo gedurende lange periodes constant bleef en enkele sprongsgewijze verhogingen vertoont. Bij Cofinimmo stijgt het aantal aandelen voortdurend, zonder bruuske verhogingen.

Investeringspolitiek

Befimmo heeft in 2009 een grote kapitaalverhoging doorgevoerd. Toen deze werd aangekondigd noteerde Befimmo nog met een premie. Bij uitvoering was dat niet meer het geval, waardoor er nogal wat verwatering optrad. Met het opgehaalde kapitaal heeft Befimmo het vastgoed van Fedimmo gekocht. Dit is de holding waarin de federale Belgische overheid haar vastgoedpatrimonium heeft ingebracht. Achteraf kwamen er nog wat follow-up investeringen in verband daarmee. Befimmo blijft dus duidelijk de gefocust op het kantoorvastgoed in het centrum van Brussel. De acquisitie van Fedimmo levert een relatief hoge recurrente inkomstenstroom. Daartegenover staat dat dit gebouwenpark gemiddeld ouder is en er meer grondige renovaties nodig zijn (bvb de renovatie van de WTC torens nabij het Noord-Station). Befimmo haalt een gewogen gemiddelde contractduur van meer dan 9 jaar voor de lopende huurcontracten. Daardoor zijn de huurrisico's relatief laag en ligt de verhuringsgraad met 95.9% boven het gemiddelde. In Brussel Centrum, dat 50% van de kantooroppervlakte van Befimmo vertegenwoordigt, is de verhuringsgraad zelfs 97.6%. 

Cofinimmo heeft onder Serge Fautré, de vorige CEO, een koerswijziging doorgevoerd, waarbij er naast kantoorvastgoed ook werd geïnvesteerd in serviceflats en rusthuizen. Daarnaast werd ook de Belgische horeca portefeuille van AB-Inbev overgenomen. Waar momenteel nog meer dan 46.5% van de portefeuillewaarde kantoorvastgoed is, meldt Cofinimmo in het laatste jaarverslag dat het de intentie heeft om door ombouwen van kantoren tot residentieel vastgoed en de verkoop daarvan, dit aandeel tot onder 45% terug te brengen. In 2013 staan twee zulke projecten op stapel voor een totale vrijgemaakte kantooroppervlakte van 24000 m². Cofinimmo zoekt verder te groeien in het segment van rusthuizen.

Lange-termijn grafieken

Voor Befimmo en Cofinimmo vindt U hieronder de koersgrafieken sinds 13 november 2006. Beide bevaks noteerden toen een stuk hoger en bovendien met een behoorlijke premie t.o.v de intrinsieke waarde. (Op de grafiek klikken om te vergroten).

Befimmo sinds 13 nov 2006 (blauwe grafiek). On-balance-volume (rood) en Price-Volume-Trend (groen)

Cofinimmo sinds 13 nov 2006 (blauwe grafiek). On-balance-volume (rood) en Price-Volume-Trend (groen)

Naast de koers (blauwe grafiek) zijn ook de technische indicatoren "On balance volume" en "Price trend volume" aangegeven. Beide grafieken maken gebruik van het verhandelde volume (aantal aandelen). Bij de "On balance volume" (OBV) wordt het volume opgeteld bij de voorgaande waarde ingeval de koers stijgt en afgetrokken als hij daalt. De OBV blijft ongewijzigd als de slotkoers gelijk blijft. De "Price volume trend" (PVT) is daaraan verwant, maar het volume wordt vermenigvuldigd met de procentuele stijging of daling van het aandeel. Wordt er gekocht bij stijgende koers, dan gaan zowel de OBV als de PVT erop vooruit. De PVT stijgt meer als de koers die dag beduidend stijgt.
Als de beurskoers en de OBV en/of PVT in tegenovergestelde richting evolueren, wijst erop dat grote kopers tegen de markt ingaan. Vaak is dat een indicatie dat de markttrend geen lang leven beschoren is of dat grote kopers meewarig zijn ten aanzien van een trend-ommekeer. Het onderling divergeren van de twee technische indicatoren (zoals eind maart bij Cofinimmo) is al moeilijker te interpreteren. Dit doet zich voor als er verkocht wordt op paniekmomenten (snelle daling van PVT) of gekocht in euforie (snelle stijging van PVT). De OBV gaat die dag wel dezelfde richting uit, maar een geleidelijk herstel achteraf (of een daling na de euforie) heeft minder invloed op de PVT dan op de OBV. Een paniekreactie op ongunstig bedrijfsnieuws kan de PVT en OBV indicatoren doen uiteenlopen. Een downgrade van een financiële instelling kan eenzelfde effect hebben.
Bij Befimmo houdt de OBV indicator al sinds het begin beter stand dan de PVT. Beide lijken verder uit elkaar te lopen, waarbij de PVT de dalende koers meer uitgesproken gevolgd is. Het herstel na de koersdaling in 2012, wordt aanvankelijk niet door de OBV opgepikt: grote kopers volgen pas in vanaf november, waarbij de koers systematisch oploopt en de OBV beduidend herstelt. Ook voor Befimmo is er een verkoopgolf midden maart, waarbij zowel OBV als PVT fors terrein prijsgeven. De koers is inmiddels hersteld en opgelopen tot een hoger niveau. OBV en PVT volgen schoorvoetend.
Een belangrijk deel van de koersdaling over de langere termijn is het verminderen van de premie ten opzichte van de intrinsieke waarde of het noteren met aanzienlijk disagio (Befimmo in 2012). Daarnaast betalen Befimmo en Cofinimmo de rekening voor hun expansiepolitiek, waarbij de huurinkomsten geen gelijke tred houden met het aantal uitgegeven aandelen.
Befimmo en Cofinimmo zijn achtergebleven bij de evolutie van de overige vastgoedbevaks op Euronext Brussel. Door hun groot indexgewicht is ook de Belgische EPRA deelindex achtergebleven ten opzichte van de bredere EPRA index van beursgenoteerd europees vastgoed. (EPRA = European Public Real Estate Association).

Dividend

Befimmo betaalt over 2012 een brutodividend van €3.45. Het grootste deel daarvan was het voorschotdividend uitbetaald in december 2012. Dit betrof een keuzedividend waarbij voor 21 coupons een nieuw aandeel Befimmo kon bekomen worden. Het saldodividend van €0.86 bruto werd eerder in mei uitbetaald. Befimmo heeft aangegeven het bedrag van het dividend ook over boekjaar 2013 ongewijzigd te houden.
Cofinimmo betaalt een keuzedividend van bruto €6.50 uit. Per 17 coupons kan een nieuw Cofinimmo aandeel verkregen worden. Cofinimmo heeft aangegeven het dividend over 2013 te verminderen.
.

Besluit

Onze twee grootste vastgoedbevaks groeien door hun investeringspolitiek naar een verschillende marktniche toe. Befimmo blijft volop de kaart van het kantoorvastgoed trekken en door een bovengemiddelde bezettingsgraad kan het een hoog rendement handhaven.
Cofinimmo investeert vooral in rusthuizen, waardoor de portefeuille ook regionaal (en zelfs internationaal) meer gespreid raakt.
En als uitsmijter een disclaimer: Gwyde is zelf aandeelhouder van zowel Befimmo als Cofinimmo. Hij kan dus bevooroordeeld zijn bij de keuze van het onderwerp en van het gepubliceerde materiaal.

Addendum

KBC Securities publiceert voor zijn klanten analyses over de gevolgde, vooral Belgische en Nederlandse, aandelen. Op 5 augustus passeerden ook Befimmo en Cofinimmo de revue. Voor beide heeft KBC Securities een (ongewijzigde) hold rating. De commentaar klinkt wat meer upbeat voor Befimmo, waarvoor ook het koersdoel naar boven (€54) bijgesteld wordt.