Strategische keuze voor monoholdings

Monoholdings zijn moederbedrijven boven grote beursgenoteerde bedrijven die als nagenoeg enig actief een aanzienlijk aandelenpakket hebben in het beursgenoteerde bedrijf.

We tellen nog drie mono-holdings genoteerd op Euronext Brussel. (Vroeger waren er wel meer.)

· Financière de Tubize : http://www.financiere-tubize.be/index.php , mono-holding boven UCB
· KBC Ancora : http://www.kbcancora.be, mono-holding boven KBC,
· Solvac : http://www.solvac.be, mono-holding boven Solvay.

De mono-holdings hebben met mekaar gemeen dat ze, naast een aandelenpakket in het beursgenoteerde dochterbedrijf, ook een bankschuld hebben aangegaan om dit aandelenpakket te financieren. Per ‘aandeelequivalent’ van het dochterbedrijf, noteert de mono-holding daardoor lager, waardoor er een bepaalde hefboomwerking ontstaat.


Bankschulden

De bankschulden per aandeel van de mono-holding lopen niet zover uit elkaar: de bedragen variëren slechts van €3,44 voor Solvac tot €4.81 voor KBC Ancora. Deze vergelijking is echter wat te simplistisch. Als we de bankschulden vergelijken met de activa, bekomen we een schuldratio, wat leidt tot een enigszins andere conclusie.

De bankschulden zijn evenmin constant:  de drie monoholdings hebben schulden afgebouwd sinds het allereerste artikel over dit onderwerp in december 2011, bijna nu 4 jaar geleden.  Zie daarvoor de referentielinks onderaan.

Activa

Het aantal aandelen van het ‘dochterbedrijf’ dat de mono-holdings in portefeuille hebben, verschilt in regel van het aantal aandelen dat ze zelf hebben uitgegeven.  Eén aandeel van de mono-holding vertegenwoordigt dus niet één aandeel van het ‘dochterbedrijf’:

· Financière de Tubize houdt 1,48782 aandelen UCB aan per Tubize aandeel
· KBC Ancora houdt 0,98998 aandelen KBC aan per KBC-Ancora aandeel.
· Solvac houdt 1,674024 aandelen Solvay aan per Solvac aandeel.

Deze verhouding of ruilvoet is de belangrijkste component van de hefboom.

Intrinsieke waarde en rendement

De intrinsieke waarde kan dan gemakkelijk berekend worden als:

(ruilvoet x koers dochterbedrijf – bankschuld per aandeel)

• IW KBC Ancora = (0,99 x koers KBC – €4.811)
• IW Financière de Tubize = (1,48782 x koers UCB – €4.192)
• IW Solvac = (1,674024 x koers Solvay – €7.20)

Als de koers van de mono-holding lager is dan de intrinsieke waarde, spreken we van een disagio (of décôte), in het tegenovergestelde geval is er een premie.

De monoholdings hebben dividenden van de dochtermaatschappij als belangrijkste inkomsten.  De belangrijkste kosten zijn de interestlasten op de schuldpositie.  Het dividend dat monoholdings uitkeren is daardoor vaak lager dan dat van het dochterbedrijf. De hoge ruilvoet en lage schulden van Solvac maken dit de uitzondering op de regel. 

Disagio

Ik had het er terloops al over, maar is er nu stelselmatig een disagio voor de monoholdings?

Op basis van de slotkoersen op woensdag 30 sept 2015 is de situatie als volgt:

Monoholding	Moeder	dochter	ruilvoet	Schuld/a	Boekwde	disagio	Schuldratio
Solvac	105	91.22	1.6753	7.201	145.6198	-27.89%	4.94%
Tubize	57.79	69.85	1.4878	4.1920	99.73237	-42.05%	4.20%
KBC Ancora	34.42	56.37	0.9900	4.8115	50.99343	-32.50%	9.44%

De disagio’s van de monoholdings variëren momenteel van minder dan 30% voor Solvac tot ruim 42% voor Tubize.  De schuldratio’s van de drie mono-holdings zijn fel teruggedrongen. KBC Ancora heeft nog steeds de hoogste schuldratio, al is die nu niet meer problematisch.

Overigens loopt een schuldratio ook terug indien de koers van het dochterbedrijf stijgt. De vermindering van de bankschuld per aandeel is dus zeker niet de enige component.

KBC Ancora heeft als enige een intrinsieke waarde lager dan de koers van dochter KBC. Met een ruilvoet van nog slechts 0.99 is dit voortaan structureel.

... en strategische keuzes

Als de dochtermaatschappij nieuwe aandelen uitgeeft, blijft wel de ruilvoet gelijk, maar verwatert toch het belang (deelnemingspercentage) van de moederholding.  De strategische keuze is het bijkopen van aandelen van de dochteronderneming of het belang laten verwateren.  Volgen bij een belangrijke kapitaalverhoging ligt moeilijk: door het disagio zou het uitgeven van eigen aandelen van de holding tot een nog grotere verwatering leiden. De enige optie is dus schuldfinanciering. Daaraan zijn uiteraard grenzen, bepaald door de recurrente inkomsten van de holding uit dividenden van de dochteronderneming.

KBC Ancora

KBC maakt prioriteit van het afbetalen van de schulden aan het Vlaams gewest en de Federale overheid. Over boekjaar 2014 werd  een dividend uitgekeerd, maar over het lopende boekjaar zal dat niet het geval zijn. Dat impliceert ook dat het bedrag van de schulden van KBC Ancora opnieuw licht zal oplopen in de loop van 2016. KBC Ancora heeft de uitkeerbare winst over boekjaar 2014 bijna volledig uitbetaald als interim-dividend in mei 2015, zodat er geen slot-dividend meer zal volgen.

Het was allicht voorzichtiger geweest om een substantieel deel van de uitkeerbare winst in reserve te houden om tenminste gedurende enkele jaren de interesten op de aangegane kredieten te kunnen betalen met eigen middelen.

Na de verkoop van KBC aandelen waarover werd bericht in november 2013 is de bankschuld verminderd, maar daalde de ruilvoet eveneens van 1.05 tot 0.99.

Het belang van KBC-Ancora in KBC is inmiddels afgenomen tot 18.55%.

Financière de Tubize

Indien er nog overige activa zijn, moeten die ook in de intrinsieke waarde opgenomen worden. Dit was dan vooral bij Tubize het geval. Tubize hield tot voor twee jaar een kleine positie aan in niet-genoteerde UCB obligaties. Belangrijker dan het nominale bedrag daarvan was dat deze obligaties voorzien waren van 1000 warrants elk. Deze zogenaamde “gifpil constructie”  liet Tubize toe, in geval van een vijandig overnamebod op UCB, zijn minderheidsparticipatie te verhogen tot een meerderheid door het uitoefenen van 30 miljoen warrants. Het aflopen van deze warrant obligaties maakt dat UCB niet langer beschermd is tegen een overnamebod. Dit kan de koers ondersteunen.

Een belangrijke overweging is dat, mocht het ooit tot een overname komen, de Tubize holding dan uitbetaald wordt net zoals de overige UCB aandeelhouders. Als het om een zuivere cash-deal gaat, betekent dit meteen dat het holding disagio dan wegvalt, zodat de meerwaarde voor de lange-termijn aandeelhouder van Tubize een stuk hoger kan oplopen. Droom er alvast maar niet teveel van …

Tubize heeft zijn deelneming in UCB constant gehouden en de ruilvoet blijft dan ook gelijk. Door
omzetting in UCB aandelen van een converteerbare obligatie in maart 2014, is het deelnemingspercentage van Tubize in UCB wel gedaald van ruim 36% tot 34.12% per eind 2014.

Solvac

De holding boven Solvay noteert pas sedert kort continu (niet langer dubbele fixing).  Het betreft aandelen op naam, die ingeschreven worden in een register. U bent dus geen anonieme Solvac aandeelhouder. Daardoor laten de meeste on-line platforms voor aandelentransacties niet toe om Solvac aandelen te kopen of te verkopen. Het zal dus telefonisch moeten via een tussenpersoon bij uw bank.

Solvac is een zeer conservatief geleide holding die de schulden erg onder controle houdt en door occasionele aankoop van aandelen Solvay elke mogelijke verwatering van zijn positie vermijdt. Over zeer lange termijn neemt de ruilvoet van Solvac hierdoor ook toe.  Dat alles maakt Solvac tot een typisch lange-termijn investering.

Over het voorbije boekjaar heeft Solvac opnieuw zijn aandelenpositie in Solvay verhoogd, waardoor Solvac nog steeds 30.20% van het dochterbedrijf in handen houdt. Dat dit met schuld gefinancierd werd is hierbij geen probleem. De recurrente inkomsten van Solvac uit dividenden van Solvay volstaan ruimschoots om én de interestlasten te dragen én zich te houden aan een strategie van schuldreductie op de lange termijn én ook nog een behoorlijk dividend uit te keren.

Referenties

Overige posting ivm monoholdings:

1. Tubize: een turbo op UCB (juni 2010)
2. Belgische mono-holdings (juni 2014)
3. Strategische keuze voor monoholdings: de praktijk (december 2015)