Afglijdende koers-winst verhoudingen en private plaatsingen

De GVV'n ontsnappen duidelijk niet aan de algemene beursmalaise sinds het begin van 2022. Het vooruitzicht op een eerste verhoging van de korte-termijnrente, heeft de rentevoeten voor hypothecaire kredieten bedrijfsobligaties alvast de hoogte ingejaagd. De opgelopen inflatie betekent een duidelijke trendbreuk met de decennialange milde inflatie en afkalvende rentevoeten. De negatieve rente op staatsobligaties van de beste debiteurs behoort intussen ook tot het verleden.

Eerste 'slachtoffers' waren zoals wel vaker technologiebedrijven die weinig of geen winst realiseren, maar wel een mooi groeiperspectief konden vooropstellen. Toekomstige winsten worden nu verdisconteerd aan een meer realistische rentevoet met nog wat onzekerheid erbovenop. Het einde van de stratosferische koersen van enkele Nasdaq hoogvliegers en aanverwante cryptoverhalen.

Het afglijden van koers-winstverhoudingen bij een hogere nominale rente is een bijna wiskundige wetmatigheid. De jaren 70 van vorige eeuw was een ook periode van hoge inflatie waarbij de reële economische groei alterneerde tussen korte economische groeispurten en stagflatie door externe prijsschokken. De DJ industrial ging tussen 1966 (wanneer voor het eerst 1000 op de tabellen verscheen) gedurende 15 jaar op en neer. Recessies waren dieper en langer dan tijdens de voorafgaande twee decennia. Per saldo steeg de rentevoet op de 10 jaarse treasuries van minder dan 4% procent tot een piek boven 15%. De Amerikaanse beurs ging nergens: pas in 1982 werd de top van 1966 definitief achtergelaten. Maar die DJ op 1000 betekende in 1982 niet zoveel meer, nadat 15 jaar inflatie de reële waarde van de activa had ondergraven.

Amerikaanse rente op 10 year treasury bonds tussen eind 1965 en eind 1982

Rentevoeten op de 10 y treasuries gingen ook na 1982 nog op en neer, maar de piek was bereikt. Rentehobbels konden nog wel de beurscrash van 1987 veroorzaken, maar een decennialange neerwaartse trend was ingezet. Die heeft gezorgd voor de langste beurshausse uit de Amerikaanse geschiedenis. Gedurende de Clinton jaren begin 1992- eind 1999 ging de beurs jaar na jaar hoger. Later werd elke beurscrisis gecountered door het verlagen van de FED korte termijnrente en het openen van de monetaire sluizen. Toen dat in 2008 niet voldoende was deed QE zijn intrede, wat ook de lange termijnrente de dieperik injoeg. In 2020 werd alle monetaire en fiscale logica overboord gekieperd om de impact van de Covid pandemie te counteren. We zien hiervan nu de gevolgen.

Amerikaanse rente op 10 year treasury bonds tussen eind 1982 en vandaag.

Ondanks de opgelopen nominale rente is de reële rente gecorrigeerd voor inflatie nog altijd fors negatief. A fortiori geldt dit ook in de euro-zone. Het minimum in het renteniveau van de 10 Y T-bonds is gezet, maar het blijft voorlopig koffiedik kijken hoe hoog dit kan doorstijgen.

Bij het afglijden van de koers-winstverhoudingen werd voorlopig nog onvoldoende rekening gehouden met een waarschijnlijke recessie en afkalvende bedrijfswinsten.

Wat met de GVV'n?

Lagere KW verhoudingen is iets waar we terdege rekening mee moeten houden. Anderzijds zal het met 'afkalvende bedrijfswinsten' niet zo'n vaart lopen. Huurcontracten zijn doorgaans geïndexeerd, zodat de inkomsten blijven stijgen zolang als de bezettingsgraad op niveau gehouden wordt.

Vooraleer dit valscherm opent, staan de koersen echter al een stuk lager dan eerder dit jaar. De meeste GVV'n noteren nu dicht tegen hun 12 maands minimum, dat ze in veel gevallen al eerder naar beneden toe bijgesteld hebben. Een gelukkige uizondering is Befimmo waarop een overnamebod loopt. (Lijst)

Home Invest Belgium heeft net zijn split in vijf nieuwe aandelen achter de rug, zodat de koersen nu in een veel lager interval fluctueren. (Noteer dat daardoor ook het ISIN nummer veranderd is.)

Private plaatsingen

Nu veel gezinnen tegen hogere uitgaven aankijken, zien GVV'n af van publieke kapitaalverhogingen. Ook de voorbije keuzedividenden waren geen onverdeeld succes. Waar het conversiepercentage in nieuwe aandelen dan wel wat hoger was, ging de koers na of tijdens de intekentermijn wat lager. Per saldo hebben de aandeelhouders er dus niet zo'n goede zaak aan gedaan. 

Private plaatsingen dan maar?  Zowel Aedifica als Retail Estates gingen de voorbije weken die kant op. Een private plaatsing (PP) kan enkel als er maximum 10% nieuwe aandelen uitgegeven worden. De 'korting' op de koers van de voorafgaande week (of weken) is dan wel beperkt. Doorgaans worden de nieuwe aandelen ex-coupon uitgegeven. Voor de bestaande aandeelhouders wordt de coupon dan op het normale tijdstip, samen met het dividend over de rest van het boekjaar (na de PP) uitgekeerd.

In veel gevallen daalt de koers van een GVV na de private plaatsing richting intekenkoers. Soms gaat het ook nog lager. Achteraf rest enkel de vraag hoe het verkregen extra kapitaal ingezet werd.

Aedifica gaf 2.925.000  nieuwe aandelen aan €87 uit voor een opbrengst van €254,48 M. Aedifica geeft wel aan dat dit een premie van 8.71% tov de NAV inhoudt. Ook in 2021 gaf Aedifica 2.8 mln nieuwe aandelen uit via een PP. Deze konden toen wel nog tegen €102 geplaatst worden.

Voor Retail Estates kwamen er 859.375 nieuwe aandelen bij voor hun Rubicon Project tegen €64 en dit voor een opbrengst van €55 M. Alleen bestaande aandeelhouders hebben recht op het dividend (€4.60) over het gebroken boekjaar 2021/22 dat in juli uitgekeerd zal worden. De nieuwe aandelen zijn wel dividendgerechtigd vanaf 1 april 2022.

XIOR nam dan weer de laatste schijf van €60 M 'green bonds' op tegen een rentevoet van 2.84% en gedurende 10 jaar. Het voorbije boekjaar bedroeg de EPRA winst op het eigen vermogen ongeveer 4.60%.