Schuldgraad en financiële robuustheid van GVV'n

Gereglementeerde vastgoedvennootschappen (GVV'n) moeten voldoen aan een aantal voorwaarden. Zo mogen de schulden niet hoger zijn dan 65% van de eigen middelen. De waarde van het vastgoedpatrimonium kan fluctueren doordat naar vastgoed op een bepaalde locatie minder of meer vraag kan zijn. Dat bepaalt de verhuurbaarheid en de huurprijs. Door een lagere drempel te hanteren, kunnen de GVV'n steeds aan de wettelijke norm voldoen. Maar volstaat dat ?

De courante inkomsten zijn huuropbrengsten, verminderd met kosten. De rente betaald op het ontleende kapitaal is het belangrijkste deel van de kosten. Uit de jaarverslagen van de gvv'n blijkt dat de betaalde rente weliswaar stijgt, maar dat er een rente-indekking is voor een substantieel deel van de schulden. Bij dalende rentevoeten was deze rente-indekking een blok aan het been, maar nu komt ze handig van pas.

Jaarverslagen vermelden het schuldenpercentage. Ook het eigen vermogen per aandeel (de EPRA NAV) wordt meegedeeld. We kennen uiteraard ook de EPRA courante inkomsten per aandeel. Dit is een maatstaf voor de uitkeerbare winst. Gerealiseerde meer- of minwaarden mogen in rekening gebracht worden.

Het ontleende kapitaal per aandeel is gelijk aan de EPRA NAV vermenigvuldigd met de schuldgraad. Banken hanteren een solvabiliteitsratio voor het toekennen van kredieten. Die ratio is de totale schuld gedeeld door de vrije kasstroom. De EPRA courante inkomsten per aandeel zijn daarrvoor de beste benadering.

Voor de GVV'n ziet dit er als volgt uit :

Trading code	Naam	EPRA result	Schuld-graad	EPRA-NAV (*)	Schuld / EPRA Res
AED	Aedifica	4.85	39.6%	€77.19	6.25
ASC	Ascencio	5.33	45.3%	€62.18	5.28
COFB	Cofinimmo	6.95	44.2%	€106.83	6.79
CPINV	Care Property Inv	1.015	44.3%	€18.56	8.11
HOMI	Home Invest Belgium	1.08	50.8%	€21.40	10.06
IMMOU	Immo Moury	2.53	49.5%	€56.85	11.13
INCLU	Inclusio	0.85	36.5%	€25.08	10.76
INTO	Intervest Off & Wareh	1.71	48.0%	€23.50	6.60
MONT	Montea	4.1	42.1%	€71.72	7.36
NEXTA	Nextensa	7.18	42.6%	€83.86	4.98
QRF	QRF	1.00	53.6%	€15.65	8.39
RET	Retail Estates	6.34	44.8%	€73.78	5.21
VASTB	Vastned Retail Belgium	2.59	26.1%	€45.25	4.56
WDP	WDP	1.25	35.4%	€20.70	5.86
WEB	Warehouse Est Belg	3.84	45.1%	€53.46	6.28
WEHB	Wereldhave Belgium	4.87	28.6%	€79.30	4.66
XIOR	Xior	2.08	51.4%	€42.77	10.57

Nota: data beschikbaar op 25 september 2023. Meestal hebben die betrekking op einde van het boekjaar 2022. Voor CP Invest werden de EPRA NAV, WPA schatting en schuldgraad herzien na de KV van januari. Ook bij Aedifica is de impact van de KV in rekening gebracht.

De GVV'n uit het retail segment hebben vaak een lagere schuldgraad wat zich meteen vertaalt in een gunstigere (lagere) solvabiliteitsratio. Vastned Retail Belgium en Wereldhave zouden, indien geen coupon uitbetaald wordt, op minder dan 5 jaar hun schulden kunnen afbetalen. Doordat echter minstens 80% van de winst ook moet uitgekeerd worden, blijft dit louter hypothetisch. 

Ook Nextensa (dat geen GVV meer is en daardoor een lagere pay-out mag hanteren) zou nog net op vijf jaar schuldenvrij kunnen worden.

QRF sleept een hoge schuld (53.6%) mee, maar realiseert een voldoend hoge winst zodat de solvabiliteitsratio tot 8.39 beperkt blijft. Dat is een stuk minder dan enkele residentiële GVV'n (Home Invest, Inclusio en Xior) waarvoor de schulden ruim tienmaal de jaarlijkse EPRA inkomsten bedragen. 

Door het lagere rendement ligt de solvabiliteitsratio voor Inclusio op 10.76 ondanks een schuldgraad van slechts 36.5%.

Naarmate de rentelasten stijgen, kan de EPRA winst per aandeel teruglopen. Dat gebeurt pas als de extra huurinkomsten op het gedeelte van het patrimonium dat met schulden werd gefinancierd lager zijn dan de rentebetalingen. Doorgaans is dit een tijdelijke situatie bij het opleveren van een nieuwbouw. Het kan echter ook structureel zijn als het huurrendement te laag is. 

Bij een volledige verhuur of een blijvend lage leegstand stijgt de courante winst door het indexeren van de huurprijs. Daardoor daalt op termijn de solvabiliteitsratio tot een veiliger niveau.

Er valt iets voor te zeggen om de solvabiliteitsratio in rekening te brengen bij het bepalen van de ondergrens voor de minimum uitkering van de courante winst. Die is nu uniform  80%, maar in het huidige renteklimaat kan een lagere uitkering verantwoord zijn voor GVV'n met een hoge schuldenlast vooral in combinatie met een te laag EPRA rendement.

Correlaties

De berekende solvabiliteitsratio is niet gecorreleerd met de premie of het disconto van de koers t.o.v de EPRA NAV. De solvabiliteitsratio vertoont een zwakke, negatieve correlatie (-0.34) met de 'sterkte' van de koers, gedefinieerd als percentage dat aangeeft waar de koers zich bevindt in het interval tussen minimum en maximum berekend over 52 weken. 

GVV'n met een betere solvabiliteitsratio (lager cijfer) deden over het voorbije jaar gemiddeld dus net iets minder slecht. Een echte verklaring hoef je bij zulke lage correlatie niet te zoeken. Overigens noteren alle GVV'n relatief zwak: geen enkele GVV komt ook maar in de buurt van zijn hoogste koers over het voorbije jaar: de sterkte indicator komt nergens boven 46%.