We vergelijken hierbij twee 'vastgoedaandelen', waarbij WDP (Warehouses De Pauw) het statuut van een GVV (gereglementeerde vastgoedvennootschap) heeft, waar dat voor VGP niet het geval is.
Voor een GVV geldt een specifieke wetgeving die in 2017 nog herzien werd. Een GVV is ertoe verplicht om minimum 80% van de courante winst uit te keren aan de aandeelhouders. Daarvan kan alleen afgeweken worden als er belangrijke minwaarden op de portefeuille gerealiseerd worden. Met andere woorden: als er vastgoed beneden de boekwaarde verkocht wordt.
Een GVV is gebonden door een maximum schuldratio van 65% van de eigen middelen. Indien de concentratie op één locatie of aan één huurder hoger zijn dan 20%, wordt een lagere drempel (33%) gehanteerd. Een GVV die meer dan 50% schuld aanhoudt, dient een plan voor schuldbeheer of reductie voor te leggen aan de FSMA.
Voor meer details kunt U terecht bij een jaarlijks overzicht van GVV'n door BELCA2 (okt 2019)
De fiscaliteit voor de belegger wijkt nog slechts weinig af van die van aandelen: de roerende voorheffing (RV) bedraagt doorgaans 30%. Enkel nog voor GVV'n waarvan meer dan 60% van de waarde van het patrimonium bestaat uit zorgtehuizen wordt een RV gunsttarief van 15% gehanteerd.
Het belangrijkste verschil is waarschijnlijk nog de TOB (tax op beursverrichtingen) die voor aan- en verkoop van een GVV 0.12% bedraagt ipv de gebruikelijke 0.35% voor alle andere aandelen.
WDP - Warehouses De Pauw
WDP is Belgisch marktleider in de logistiek maar is o.a ook in noord Duitsland actief. WDP behoort sedert maart 2019 tot de Bel20 en heeft Cofinimmo inzake beurskapitalisatie overvleugeld. Op vrijdag 13 december beloopt de beurskapitalisatie € 3.745 M bij een slotkoers van €152.
In november werden een bij een private kapitaalverhoging 1,25 miljoen nieuwe aandelen uigegeven tegen €160. Door een uitgifte quasi aan beurskoers, verhoogt de intrinsieke waarde per aandeel tot een EPRA NAV van €84.5. Dat brengt de premie terug tot 80% (wat nog steeds zeer fors is).
Met deze kapitaalverhoging wordt een eerste deel van het 'pepper project' gefinancierd dat voorziet in een groei van de vastgoedportefeuille met €475M tegen 2023. Een eerste luik daarvan omvat €70M voorverhuurde distributiecentra in Nederland en België.
Dit alles is illustratief voor het indrukwekkende groeitraject dat WDP neerzet en waarbij zowel het operationele resultaat per aandeel en de totale omvang van de vastgoedportefeuille toenemen. Het volgende dividend zou €5.20 bedragen bij een courante winst van €6.50 per aandeel. De 80% pay-out en het dividend reïnvestment program (DRIP) maken dat een behoorlijk deel van de jaarwinst in het bedrijf blijft en zo bijdraagt tot het investeringsbudget. Het stijgende dividend maakt het aandeel bijzonder attractief voor beleggers, wat dan weer tot een lange stijgende beurstrend van WDP heeft geleid. Ondanks een stijgend dividend daalt hierdoor het dividendrendement: beleggers zijn bereid dieper in de geldbuidel te tasten voor een groeiaandeel.
Eerder werd al beslist tot een 7:1 aandelensplit. Aandelen die nominaal lager noteren kunnen daardoor attractiever zijn. Het oplopen van de koers tot boven €170 eind september, leek daar echter al fors op vooruit te lopen. Overigens vind je in het bovenvermelde jaarlijks rapport van Belca2 nog heel wat extra informatie over WDP.
VGP
Geen GVV en daardoor evenmin gebonden aan een minimum uitkering van 80% van de winst. De brutowinst is dan ook wel onderworpen aan bedrijfsbelasting. Maar er is evenmin een wettelijk plafond voor de schulden. De crediteurs moeten hierover dus covenanten afsluiten met VGP. Overigens kan een voldoende groot genoteerd bedrijf ook direct de kapitaalmarkt op met een obligatie-uitgifte: op 22 november plaatste VGP op één dag het beoogde maximumbedrag van €150M obligaties met een bruto coupon van 2.75%. Nota: (1) die bruto coupon ligt net boven het huidige brutorendement van het aandeel dat (bij een koers van €88) 2.50% bedraagt.(2) Het brutorendement van de obligatie ligt ver beneden de operationele winstmarge (€6.52 per aandeel).
Door de snelle groei van de eigen portefeuille was in 2017 de schuld fors opgelopen tot 94% van de eigen middelen. Maar VGP heeft naast de eigen portefeuille nog tal van joint-ventures met derde partijen waarbij VGP de exploitatie voor zijn rekening neemt. De omvang van de eigen portefeuille werd gereduceerd ten voordele van enkele joint-ventures. Daardoor is de schuldratio (net debt/shareholders equity) teruggebracht tot 77%. Ten opzichte van de totale waarde van de porterfeuille (inclusief joint-ventures) lijkt de schuldratio met 34.6% nog behoorlijk. Maar dat geeft een vertekend beeld met een roze randje.
Het is duidelijk dat het bedrijfsmodel van VGP door de sterke schuldgedreven groei niet echt compatibel is met het GVV keurslijf. Maar tegelijk vindt VGP gemakkelijk investeringspartners voor verschillende van zijn nieuwe projecten.
Daardoor is de jaarlijkse operationeel resultaat opgelopen van €73,23 M tot €151,07 M van 2014 tot 2018. De nettowinst nam procentueel zelfs nog wat sneller toe. Dat geeft de beurskoers dan weer vleugels.
De portefeuille is toegespitst op logistiek en semi-industrieel vastgoed. Logistiek vastgoed omvat distributiecentra van grote retail bedrijven. Vandaar dat de vergelijking met WDP gemaakt werd.
VGP is een echt pan-europees bedrijf maar vooral georiënteerd op Duitsland (57%) en de Tjechische republiek (19%). Hierbij de geografische opsplitsing van de vastgoedportefeuille inclusief alle joint-ventures (bron: halfjaarverslag 2019 van VGP)
Nederland wordt nog apart vermeld, maar België komt in het plaatje alleen voor bij de restcategorie.
Naast de gerealiseerde projecten en de projecten in ontwikkeling, beschikt VGP nog over een aanzienlijke oppervlakte bouwgrond (1.6 mln m²) op strategische locaties voor toekomstige ontwikkelingen.
Het aantal aandelen blijft met 18.583.050 al sinds 2014 op hetzelfde niveau. Reken dus vooral niet op publieke kapitaalverhogingen om 'goedkoper' aan boord te komen. Het nettoresultaat steeg sinds 2014 en tot 2018 van €2,66 tot €6,52 per aandeel. Kanttekening daarbij is dat de partiële verkoop van een groot aantal nieuw ontwikkelde projecten aan een JV partner mogelijks resulteert in gerealiseerde meerwaarden. Dat is uiteraard geen recurrente winst uit een normale bedrijfsvoering.
Met een dividend van €2.20 (33.7% van het nettoresultaat) blijft VGP wel een stuk achter op de minimum verplichte pay-out (80%) van een GVV. Om het groeitraject aan te houden, kan je nu eenmaal geen fortuinen verkwanselen aan het verwennen van de aandeelhouders.
Voor een GVV geldt een specifieke wetgeving die in 2017 nog herzien werd. Een GVV is ertoe verplicht om minimum 80% van de courante winst uit te keren aan de aandeelhouders. Daarvan kan alleen afgeweken worden als er belangrijke minwaarden op de portefeuille gerealiseerd worden. Met andere woorden: als er vastgoed beneden de boekwaarde verkocht wordt.
Een GVV is gebonden door een maximum schuldratio van 65% van de eigen middelen. Indien de concentratie op één locatie of aan één huurder hoger zijn dan 20%, wordt een lagere drempel (33%) gehanteerd. Een GVV die meer dan 50% schuld aanhoudt, dient een plan voor schuldbeheer of reductie voor te leggen aan de FSMA.
Voor meer details kunt U terecht bij een jaarlijks overzicht van GVV'n door BELCA2 (okt 2019)
De fiscaliteit voor de belegger wijkt nog slechts weinig af van die van aandelen: de roerende voorheffing (RV) bedraagt doorgaans 30%. Enkel nog voor GVV'n waarvan meer dan 60% van de waarde van het patrimonium bestaat uit zorgtehuizen wordt een RV gunsttarief van 15% gehanteerd.
Het belangrijkste verschil is waarschijnlijk nog de TOB (tax op beursverrichtingen) die voor aan- en verkoop van een GVV 0.12% bedraagt ipv de gebruikelijke 0.35% voor alle andere aandelen.
Groeibedrijven
Als we enkele gemeenschappelijke karakteristieken van VGP en WDP dienen op te sommen dan kunnen de woorden logistiek en groeibedrijf hier niet ontbreken.
WDP - Warehouses De Pauw
WDP is Belgisch marktleider in de logistiek maar is o.a ook in noord Duitsland actief. WDP behoort sedert maart 2019 tot de Bel20 en heeft Cofinimmo inzake beurskapitalisatie overvleugeld. Op vrijdag 13 december beloopt de beurskapitalisatie € 3.745 M bij een slotkoers van €152.
In november werden een bij een private kapitaalverhoging 1,25 miljoen nieuwe aandelen uigegeven tegen €160. Door een uitgifte quasi aan beurskoers, verhoogt de intrinsieke waarde per aandeel tot een EPRA NAV van €84.5. Dat brengt de premie terug tot 80% (wat nog steeds zeer fors is).
Met deze kapitaalverhoging wordt een eerste deel van het 'pepper project' gefinancierd dat voorziet in een groei van de vastgoedportefeuille met €475M tegen 2023. Een eerste luik daarvan omvat €70M voorverhuurde distributiecentra in Nederland en België.
Dit alles is illustratief voor het indrukwekkende groeitraject dat WDP neerzet en waarbij zowel het operationele resultaat per aandeel en de totale omvang van de vastgoedportefeuille toenemen. Het volgende dividend zou €5.20 bedragen bij een courante winst van €6.50 per aandeel. De 80% pay-out en het dividend reïnvestment program (DRIP) maken dat een behoorlijk deel van de jaarwinst in het bedrijf blijft en zo bijdraagt tot het investeringsbudget. Het stijgende dividend maakt het aandeel bijzonder attractief voor beleggers, wat dan weer tot een lange stijgende beurstrend van WDP heeft geleid. Ondanks een stijgend dividend daalt hierdoor het dividendrendement: beleggers zijn bereid dieper in de geldbuidel te tasten voor een groeiaandeel.
 |
| WDP koersgrafiek en dagelijks volume tot 16 december (bron: Euronext website) |
Eerder werd al beslist tot een 7:1 aandelensplit. Aandelen die nominaal lager noteren kunnen daardoor attractiever zijn. Het oplopen van de koers tot boven €170 eind september, leek daar echter al fors op vooruit te lopen. Overigens vind je in het bovenvermelde jaarlijks rapport van Belca2 nog heel wat extra informatie over WDP.
VGP
Geen GVV en daardoor evenmin gebonden aan een minimum uitkering van 80% van de winst. De brutowinst is dan ook wel onderworpen aan bedrijfsbelasting. Maar er is evenmin een wettelijk plafond voor de schulden. De crediteurs moeten hierover dus covenanten afsluiten met VGP. Overigens kan een voldoende groot genoteerd bedrijf ook direct de kapitaalmarkt op met een obligatie-uitgifte: op 22 november plaatste VGP op één dag het beoogde maximumbedrag van €150M obligaties met een bruto coupon van 2.75%. Nota: (1) die bruto coupon ligt net boven het huidige brutorendement van het aandeel dat (bij een koers van €88) 2.50% bedraagt.(2) Het brutorendement van de obligatie ligt ver beneden de operationele winstmarge (€6.52 per aandeel).
Door de snelle groei van de eigen portefeuille was in 2017 de schuld fors opgelopen tot 94% van de eigen middelen. Maar VGP heeft naast de eigen portefeuille nog tal van joint-ventures met derde partijen waarbij VGP de exploitatie voor zijn rekening neemt. De omvang van de eigen portefeuille werd gereduceerd ten voordele van enkele joint-ventures. Daardoor is de schuldratio (net debt/shareholders equity) teruggebracht tot 77%. Ten opzichte van de totale waarde van de porterfeuille (inclusief joint-ventures) lijkt de schuldratio met 34.6% nog behoorlijk. Maar dat geeft een vertekend beeld met een roze randje.
Het is duidelijk dat het bedrijfsmodel van VGP door de sterke schuldgedreven groei niet echt compatibel is met het GVV keurslijf. Maar tegelijk vindt VGP gemakkelijk investeringspartners voor verschillende van zijn nieuwe projecten.
Daardoor is de jaarlijkse operationeel resultaat opgelopen van €73,23 M tot €151,07 M van 2014 tot 2018. De nettowinst nam procentueel zelfs nog wat sneller toe. Dat geeft de beurskoers dan weer vleugels.
 |
| Beurskoers en verhandeld volume over de afgelopen 12 maand (tot 16 dec.- bron: Euronext) |
VGP is een echt pan-europees bedrijf maar vooral georiënteerd op Duitsland (57%) en de Tjechische republiek (19%). Hierbij de geografische opsplitsing van de vastgoedportefeuille inclusief alle joint-ventures (bron: halfjaarverslag 2019 van VGP)
Naast de gerealiseerde projecten en de projecten in ontwikkeling, beschikt VGP nog over een aanzienlijke oppervlakte bouwgrond (1.6 mln m²) op strategische locaties voor toekomstige ontwikkelingen.
Het aantal aandelen blijft met 18.583.050 al sinds 2014 op hetzelfde niveau. Reken dus vooral niet op publieke kapitaalverhogingen om 'goedkoper' aan boord te komen. Het nettoresultaat steeg sinds 2014 en tot 2018 van €2,66 tot €6,52 per aandeel. Kanttekening daarbij is dat de partiële verkoop van een groot aantal nieuw ontwikkelde projecten aan een JV partner mogelijks resulteert in gerealiseerde meerwaarden. Dat is uiteraard geen recurrente winst uit een normale bedrijfsvoering.
Met een dividend van €2.20 (33.7% van het nettoresultaat) blijft VGP wel een stuk achter op de minimum verplichte pay-out (80%) van een GVV. Om het groeitraject aan te houden, kan je nu eenmaal geen fortuinen verkwanselen aan het verwennen van de aandeelhouders.
* * *
Conclusies
Bij een erg vergelijkbare winst per aandeel, betaal je voor WDP momenteel een behoorlijk stuk meer dan voor VGP. Beide kunnen een mooi groeitraject neerzetten, maar WDP keert 80% van de winst uit wat een coupon van €5.20 oplevert. Het karige VGP dividend van €2.20 (iets meer dan een derde van de nettowinst) verbleekt hierbij, maar het VGP aandeel noteert slechts iets meer dan de helft van WDP. Het dividendrendement van VGP is momenteel dus niet zo erg veel lager dan dat van WDP.
De schuldgedreven groei van VGP en de joint-ventures met derde partijen (o.a Allianz) maken het bedrijfsmodel wat complexer met meer financieel risico indien de groei zou sputteren. De voorverhuurde projecten in ontwikkeling zijn in dit opzicht eerder geruststellend.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten