Klein maar dapper

Een erkende anomalie van de aandelenmarkt is dat over de lange termijn aandelen van kleine en/of middelgrote bedrijven het beter doen dan die van grote ondernemingen. Dit is één van de twee persistente markt-inefficiënties die door Eugene Fama (één van de Nobelprijs laureaten voor economie in 2013) werden geïdentificeerd ten opzichte van zijn "efficiënte markt hypothese" en capital asset pricing model (CAPM). (Zie onderstaande referentielinks.)
Grote ondernemingen kunnen door hun schaalvoordeel nochtans goedkoper produceren terwijl ook de taakverdeling een betere specialisatie en toegenomen expertise toelaat. Daartegenover staat dat de managementstructuur zwaarder wordt en daarmee ook de afstand tot de kernactiviteit.

Grote industriële bedrijven zouden met hun research en ontwikkelingsafdeling erg innovatief horen te zijn. Sommige zijn dat inderdaad ook en laten de concurrentie dan ver achter zich. Maar het is erg moeilijk om over de langere termijn zeer innovatief te blijven. Het succes is meestal te danken aan een zeer beperkt team, als het al niet één begenadigde onderzoeker is.

Personeelsrotatie kan dan ook nefaste gevolgen hebben over de langere termijn en anderzijds zijn successen uit het verleden geen garantie voor de toekomst.
Het komt dan ook vaak voor dat middelgrote bedrijven in hun sector of niche innovatiever voor de dag komen dan de industriële mastodonten. Dit vertaalt zich meestal ook in het beursparcours… al maakt één zwaluw de lente niet.

Een tweede aspect is de visibiliteit op de beurs, die in het voordeel speelt van de grote bedrijven.  Hun naambekendheid draagt bij tot een hogere beurskoers en dito koerswinstverhouding (KW).  Een grote KMO moet daar tegen opboksen met een snelle winstgroei die, indien volgehouden, zich later ook vertaalt in een oplopende KW. Dit betekent dan meteen een sterk beursparcours, waarbij die KMO de grote bedrijven het nakijken geeft. Dergelijke KMO’s ontgroeien natuurlijk hun categorie en kunnen na enige tijd aanspraak maken op een zitje in een meer prominente beursindex.  In België spreken we dan meteen over de BEL20.

Goede Belgische voorbeelden zijn onder andere Omega Pharma en Ackermans-Van Haaren. Omega Pharma werd, zoals geweten, begin 2012 van de beurs gehaald na terugkoop door Couckinvest. Ackermans-Van Haaren verdiende zijn Bel-20 zitje enige jaren geleden.

Relatieve prestatie

Onderstaande grafiek toont de relatieve prestatie van de drie beursindices:

1. Bel 20
2. Bel Mid
3. Bel Small

De startdatum is 31-12-2002, waarmee we meteen meer dan 10 jaar en twee beurscrises terugkeren. Ik laat de drie indices starten aan 2000, waarmee voor de Bel-20 en de Bel-Mid het startniveau niet zo ver van het koersniveau ligt. (De Bel-Small had een hoger startniveau, waardoor de absolute waarde niet vergelijkbaar is.)


Bel-20 (groen), Bel-Mid (blauw) en Bel-Small (rood). Relatieve prestatie sinds eind 2002
(klikken om te vergroten)

Na de beurscrisis van 2001- maart 2003, kan de Bel-20 nog mooi herstellen en in het spoor blijven van de twee overige: de Bel-Mid en Bel-Small indices. In de beurscrisis van 2007-2008 ontstaat er een blijvende achterstand (impairment) doordat de grote financiële instellingen, die tot dan toe de het hoogste gewicht hadden in de Bel-20 index, compleet onderuit gingen. We weten intussen dat alleen KBC zijn zaken opnieuw min of meer op orde heeft gekregen. De wilde overname van ABN-Amro heeft Fortis de das omgedaan (beleggers houden via Ageas nog een fractie van hun kapitaal over). Dexia is door zijn activiteit in obligatie-verzekeringen compleet ten onder gegaan.
Na de beurscrisis van 2001-03 nemen de mid-caps resoluut de leiding bij het herstel. Na 2007-08 schaduwen de BelMid en BelSmall mekaar enige tijd, waarna de Bel Small index sinds het voorjaar van 2012 het voortouw neemt.

Kanttekeningen

Ook daar moeten we enige kanttekeningen bij maken: Euronext heeft het nodig gevonden om, nadat Dexia uit de Bel-20 index getuimeld was, deze lege beursschelp in de BelMid korf te gooien. Eigenlijk is dit een verkeerde aanpak. De afdankertjes uit de Bel-20 hebben weinig gemeen met de meerderheid van meer dynamische, winstgevende en groeiende bedrijven uit de BelMid index. Het zou dan ook aan te bevelen zijn om de ‘afdankertjes’ minstens enkele jaren ‘in quarantaine’ te houden. Daarna zien we wel of ze eventueel opnieuw hun opname in de Bel-Mid (of Bel-Small) waard zijn. Voor bvb Barco is het antwoord al enige tijd ronduit ja. In die optiek mag Agfa-Gevaert dan gedelibereerd worden om opnieuw in de Bel-mid index opgenomen te worden. Mobistar zou dan weer nog een jaartje op het strafbankje mogen blijven.

Het verlies van een Bel-20 zitje is overigens niet noodzakelijk definitief: zo heeft D’Ieteren er vóór zijn nieuwe opname in 2012, al een Bel-20 beursparcours opzitten. Het verloor in 2006 zijn Bel-20 zitje ten voordele van de Nationale Portefeuille Maatschappij (NPM), een holding die in 2011 overgenomen werd. Dit onderwerp werd anderhalf jaar geleden reeds belicht in een meer internationaal perspectief, met focus op de drie belangrijkste Euronext beurzen: Parijs, Amsterdam en Brussel. Zie het blogartikel: Small is beautiful/Klein maar dapper.

Referenties ivm Small-caps die beter presteren dan grote beursgenoteerde ondernemingen

1. Lipper Insight: Small-Caps and Mid-Caps Have Outperformed Large-Caps Since the U.S. Stock Market Recovery Began
2. ARE SMALL-CAP STOCKS COAL MINE CANARIES?
3. Small cap equities
4. Global Equity Selection Strategies
5. Will Small Cap Value Stocks continue to outperform?
6. Why Small-Cap Stocks?
7. Fama and French: The CAPM three factor model
8. Investigating the stock premium puzzle