11 juli 2018

Verguisde vastgoedcertificaten

Sinds Eurocommercial Properties het Woluwe Shoppingcentrum heeft gekocht, zijn de twee overblijvende echt succesvolle vastgoedcertificaten Woluwe Shopping en Woluwe Uitbreiding in vereffening.

Herstelverhalen

Dus moeten we ons optrekken aan enkele herstelverhalen onder de nog noterende certificaten. In enkele gevallen heeft een gereglementeerde vastgoedvennootschap daar een duidelijke hand in.

Lux-Airport is het enige overblijvende certificaat met vastgoed buiten de landsgrenzen. Toen enkele jaren na uitgifte verschillende huurders contracten niet verlengden, ging het met de koers de verkeerde kant op. Dividendbetaling werd geschortst, leegstand werd structureel en de koers daalde tot €85, nauwelijks meer dan een derde van de uitgiftekoers.  Een 'witte ridder' leek alle aangeboden certificaten aan die koers op te kopen en vele partijen (ook institutionele investeerders) gingen daar gretig op in.  Toen Leasinvest Real Estate (om man en paard te noemen) een meerderheidsbelang had verworven,  kon deze GVV ook het beleid mee gaan bepalen.  Een investerings- en herpositioneringsplan later is de scheve situatie rechtgetrokken. De dividendbetaling werd na enige tijd hervat en de koers is intussen opgelopen tot €220: nauwelijks meer dan 10% onder uitgiftekoers.

Distri-Land is na een overnamebod van Retail Estates grotendeels in handen van deze GVV. Verschillende gebouwen uit de portefeuille werden verkocht. Certificaathouders konden daardoor al een aanzienlijk deel van hun kapitaal recupereren als liquidatie-dividenden. Niettemin leveren de overblijvende winkelpanden nog een netto-dividend van €11,75 over het boekjaar 2017.  De koers is met €180 nog behoorlijk, gezien de gedeeltelijke liquidatie.

Verguisde certificaten

Dan gaat het met enkele verguisde certifaten duidelijk heel wat minder goed.

Antares

Twee van de drie gebouwen zijn nog gedeeltelijk verhuurd. Voor het derde gebouw is er een geïnteresseerde koper die een due dilligence doet mbt een mogelijke herbestemming van het kantoorgebouw. De verkoopopbrengst zou wel lager uitvallen dan wat certificaathouders voor ogen hadden.  De koers is dan ook afgegleden tot net boven €50. Dit steunniveau heeft in 2018 standgehouden. De handel lijkt wel stilgevallen: sinds 29 juni is er geen notering meer geweest.

Antares, koers (linkeras), 'Price-Volume trend' en 'on-balance volume' (rechteras) sinds eind 2011; klikken om te vergroten
Eind 2016 werd nog een koers van €70 gehaald en piekten ook de technische indicatoren 'price-volume-trend' (PVT) en 'on-balance-volume' (OBV).  Deze indicatoren meten wat de verhandelde volumes zijn bij stijgende en dalende koersen.  OBV meet puur de verhandelde volumes, terwijl PVT deze vermenigvuldigt met de procentuele koersvariatie. PVT reageert dus feller bij 'buying into strength' (oplopende volumes bij een sterk stijgende koers) of selling into weakness (oplopende volumes bij een koersafstraffing).  OBV maakt soms grote sprongen als een hoog volume verhandeld wordt net 1 cent hoger of lager dan de vorige notering.

Bij Antares lopen PVT en OBV recent sterk uiteeen. 'Selling into weakness' is duidelijk aan de gang. Licht in de duisternis is wel dat Nielsen is teruggekomen op zijn beslissing om het gebouw te verlaten: de huuropzeg voor eind december werd herroepen en een nieuw contract werd getekend dat kan lopen tot eind september 2022 (met tussentijdse opzegmogelijkheid eind juni 2020).

Een doemscenario is niet aan de orde, maar het potentieel voor (veel) hogere koersen is ook erg beperkt.

Beaulieulaan

Dit certifcaat was in november vorig jaar nog het onderwerp van een eerder artikel. Eigenlijk is er weinig nieuws sindsdien. Na een bodemvorming aan €90 dikte de koers iets aan.  Bij een buitengewone algemene vergadering (BAV) werd de maximale looptijd van het certificaat verlengd tot eind 2020. Dit is tegelijk ook het einde van het lopende huurcontract met de Europese Commissie. De verlenging moet de beheerders toelaten om een koper te zoeken. De markt reageert niet enthousiast nadat eerdere pogingen om het gebouw ten gelde te maken op niets uitgedraaid zijn.


Beaulieulaan, koers (linkeras), PVT en OBV op de rechteras sinds 2011; klikken om te vergroten

De technische indicatoren PVT en OBV gingen eind 2016 al eens onderuit, toen nog bij een koers boven €140. Dit was een tijdige waarschuwing om de positie in Beaulieulaan te reduceren (en zeker niet bij te kopen bij dalende koersen).

Het zou natuurlijk mooi zijn indien de beheerders konden uitpakken met een huurverlenging, wat de verkoopwaarde van het gebouw erg zou tengoede komen. Voor de markt lijkt deze mogelijkheid eerder utopisch, vermits de koers onder de €100 geparkeerd blijft.  Bij elk kooporder die naam waardig, verdringen verkopers elkaar om hun certificaten te kunnen slijten. Volgende coupon wordt eind juli uitbetaald.  Als de koers daarna opnieuw meer daalt dan het brutobedrag van het dividend, liggen de kaarten nog slechter.

Update 25 juli

Vandaag werd in een persbericht meegedeeld dat de coupon over het boekjaar 2017-18 (tot juni) bruto €15.903 zal bedragen. Daarvan is er een kapitaaldelging van €6,4309 (vrij van RV). Op het  interestgedeelte wordt 30% RV of €2,8416  ingehouden. De netto coupon bedraagt hierdoor €13,0614.  Het certificaat noteert ex-coupon vanaf 27 juli. De uitbetaling gebeurt op 31 juli. Beaulieulaan noteert vandaag tegen €92.7 bij de fixing om 11:30. Gisteren werd bij de eerste fixing nog €94.90 betaald;  de slotkoers ging wel al lager naar €93.

De vastgoedexperten van Crombrugghe & Partners herzien de expertisewaarde van het onderliggende vastgoed van Beaulieulaan naar €46,8 M (was €53.4 M). Deze expertisewaarde correspondeert weliswaar met €148.1 per certificaat, maar ze daalt wel met €20.88 (meer dan de bruto coupon) of 12.36%. De due-dilligence door Atenor begin 2017 stelde nog een verkoopwaarde van €65M in het vooruitzicht. Dit was toen circa 11% boven de laatst gepubliceerde expertisewaarde van €58.25M (juni 2016).

Genk-Logistics

Ook hier was er eerder dit jaar een artikel nav de verkoop van één van de gebouwen en de uitbetaling van het liquidatiedividend. Doordat Ewals Cargo Care het aflopende huurcontract niet heeft vernieuwd, staat het grootste deel van het gebouw daardoor inmiddels leeg en zijn de diverse huurinkomsten uit het kleinere gebouw nagenoeg verwaarloosbaar. Daarom heeft Genk Logistics bij de laatste jaarlijkse coupon geen kapitaal terugbetaald. Het uitgespaarde bedrag moet dienen om enkele herstellingen te bekostigen aan het dak van het logistieke complex.

Genk Logistics, Koers sinds begin 2014 (linkeras); PVT en OBV op de rechteras; klikken om te vergroten

Het is overigens niet zo dat de inkomsten van Genk Logistics nu bijna op nul vallen: de fotovoltaische panelen die in 2011 geïnstalleerd werden leveren volop stroom, wat een recurrente inkomstenstroom van meer dan €300.000 oplevert. Operationele kosten bedragen slechts een kleine fractie van die inkomsten; daarentegen blijven rentelasten en terugbetaling van de lening wel een grote hap.

Sinds begin 2017 is de koers teruggevallen van circa €160 tot €53 op 10 juli.  Vooral na de uitbetaling van het liquidatiedividend (netto €24.39) ging het snel van kwaad naar erger. Er lijkt geen steun in de markt te vinden. Het niveau van een opportunistisch kooporder (een 'stink-bid' van 500 stuks net boven €50) komt stilaan dichterbij.  De huidige marktkapitalisatie is teruggevallen tot €6.20 M. Dat is ongeveer het bedrag dat destijds werd betaald voor de terreinen, inclusief registratierechten. Om één en ander ook in perspectief te plaatsen:  de investeringskost voor de fotovoltaïsche panelen bedroeg €2.80M of ongeveer 45% van wat er nog aan beurskapitalisatie overblijft.

Elke verdere koersverzwakking vergroot de potentiële meerwaarde. Maar het blijft koffiedik kijken hoelang de neergang nog zal duren.

Liquiditeit

Dat vastgoedcertificaten minder vlot verhandelbaar zijn dan de meeste aandelen draagt ertoe bij dat (vooral neerwaartse) trends lang aanhouden. Er valt in eerste instantie  al veel minder nieuws te rapen dan voor een GVV (die steeds een website heeft en vlot toegankelijke presentaties en jaarverslagen).

Als we het totale verhandelde volume per jaar delen door het aantal certificaten in omloop, krijgen we een goed idee over die liquiditeit.

Certificaat of GVV Liquiditeit
Antares
9.6%
Beaulieulaan
7.0%
Genk Logistics
12.9%
Befimmo
21.0%
Cofinimmo
37.7%

Vergeleken met twee grote GVV's is de verhandelbaarheid dus verre van ideaal. Bovendien liggen vraag- en biedprijs dikwijls ver uit elkaar. Deze aspecten komen bovenop de nadelen door juridische bepalingen (een certificaathouder is een schuldeiser maar geen eigenaar) en fiscale achterstelling (als alles goed afloopt, wordt een groot deel van de verkoopopbrengst beschouwd als belastbare meerwaarde waarop 30% RV ingehouden wordt).  Wekt het dan verwondering dat de markt van de vastgoedcertificaten er op apegapen bijligt?

Meer lezen over Vastggoedcertificaten?

Een lijst van postings (inclusief de vroegere postings op Mining corner) is te vinden op de indexpagina

Geen opmerkingen:

Een reactie posten