Performantie van de Belgische Gereglementeerde vastgoedvennootschappen (editie 2023)

Koers en netto dividend van een Belgische GVV worden door elke belegger nauwlettend in het oog gehouden. De nettowaarde per aandeel ligt al iets moeilijker, vooral omdat er verschillende definities zijn. Ik gebruik hier de EPRA NAV per aandeel. Het bruto dividend is doorgaans kleiner dan de courante winst per aandeel; hiervoor wordt de EPRA winst per aandeel gehanteerd.

EPRA = European Public Real Estate

Vervolgens is er ook de schuldgraad van een GVV. Deze is wettelijk begrensd op 65% van het eigen vermogen. 

Andere vastgoedvennootschappen, zoals bvb VGP, zijn hierdoor niet gebonden. Nextensa (het vroegere Leasinvest Real Estate) heeft na de fusie met Extensa het GVV statuut opgeven en kreeg daardoor ook meer vrijheid. Dat merk je verder ook aan de geobserveerde parameters: het werd een hybride bedrijf, dat eigenschappen van een vastgoedvennootschap combineert met die van een ontwikkelaar. De schuldgraad werd evenwel nog afgebouwd, vooral door onder de nieuwe vlag van start te gaan met een lagere pay-out. 

Het eigen vermogen en de schuldgraad laten toe om de totale waarde van alle activa per aandeel te berekenen. De EPRA winst is een goede maatstaf voor de cash flow. Daaraan kunnen nog meerwaarden toegevoegd worden uit de verkoop van activa. (Vooral Home-Invest slaagt daar vaak in.)

We berekenen naast het netto dividendrendement ook de EPRA winst / EPRA NAV. Dat noemen we EPRA rendabiliteit, maar je hoort in die context ook vaak 'Return on Net Assets' (RONA). Dat is niet precies hetzelfde, maar wel een aanverwant begrip. Om volledig conform te zijn aan de definitie, dient in de noemer de IFRS waarde per aandeel in aanmerking genomen te worden. Die houdt ook rekening met alle verwachte financiële opbrengsten en verplichtingen. De IFRS waarde per aandeel kan voor elke onderneming berekend worden. EPRA is er specifiek voor beursgenoteeerd vastgoed.

Daarnaast berekenen we ook nog de return op het ingezette kapitaal als EPRA winst / waarde van alle activa. Het analystenheir gebruikt vaak ROCE (Return on Capital Employed) als acronym. 

Eigenlijk is er een voetnoot nodig bij het gebruik van beide engelse acronymen. Zoals blijkt uit de gehanteerde definities gaat het hierbij niet over koerswinst van aandelen maar uitsluitend over EPRA winst t.o.v het netto vermogen of t.o.v het totale ingezette kapitaal.

Alle jaarverslagen van het boekjaar dat afgeloten is op (ten laatste) 31 maart 2023, zijn nu beschikbaar. Het volgende complete plaatje voor de Belgische GVV'n ziet eruit als volgt:

Rendabiliteitsmaatstaven van de Belgische GVV'n + Nextensa
Nota: Warehouse Estates Belgium en Immo Moury hanteren geen EPRA conforme definities voor de netto waarde of de courante winst zoals de overige GVV'n (klikken voor ware grootte)

Befimmo zijn we sinds de publicatie van vorig jaar kwijtgespeeld maar oudgediende NEXTENSA hou ik voorlopig aan boord.

Het rendement op het totale gebruikte kapitaal (ROCE) is steeds lager dan dat op de eigen middelen. Het verschil is des te groter naarmate de GVV een hogere schuldgraad heeft. Deze zorgt voor een hefboomeffect. 

Retail GVV'n Ascencio en Retail Estates spannen de kroon inzake return op het eigen vermogen (RONA). Nextensa scoort even hoog. Ook de logistieker Intervest Off & Wareh doet het niet slecht. 

Het lage dividendrendement van WDP en Montea is dus het gevolg van de al bij al bescheiden premie, die ze nog overhouden. Deze logistiekers realiseren een systematische winstgroei per aandeel (en daardoor ook een groei van de EPRA NAV per aandeel). De overige GVV'n hebben de koerspremie ingeruild voor een disconto. 

Immo Moury, Wereldhave Belgium en Vastned Retail Belgium hebben een lage schuldgraad, waardoor het EPRA rendement wat lager ligt, maar de winst op het totale vermogen (ROCE) in lijn is met de overige GVV'n.

Onderstaande eenvoudige staafgrafiek geeft het netto dividendrendement per aandeel (berekend op basis van de laatste koers.) De dividenden zijn steeds die over boekjaar 2022 die dus ten laatste in juli 2023 uitbetaald zullen worden (Retail Estates). Nota: Retail Estates komt met een keuzedividend waarbij 17 netto-coupons recht geven op één nieuw aandeel.

De hoogste netto rendementen haalden vorig jaar net de drempel van 5%. Amper een jaar later komt Intervest Off.&Wareh. dicht in de buurt van 7%. Het 'logistieke profiel' is niet zaligmakend. De overige logistiekers vinden we wel onderaan. De retail vastgoed GVV'n spelen hun toppositie kwijt. Over het afgelopen jaar kond hun koers beter standhouden. De tweede stek valt nu aan Care Property Invest te beurt, dat zwaar onderuit ging. Ondanks vergelijkbare koersverliezen, blijven de rendementen van Home Invest Belgium en XIOR nog steeds relatief bescheiden, maar wel een stuk hoger dan in 2022 (over boekjaar 2021).  Ondanks de erg lage pay-out, situeert het rendement van Nextensa zich net tussen dat van HOMI en XIOR in. 

Alle parameters illustreren dat de koersverliezen sinds maart 2022 absoluut geen indicatie zijn voor een operationele achteruitgang. Waar het EPRA rendement minder sterk stijgt, is dat eerder te wijten aan de eerste herwaarderingen van de portefeuillewaarde per aandeel sinds jaren.

Sinds de rentevoeten fel gestegen zijn, worden vooral de GVV'n met hoge schuldgraad door het analystenheir geviseerd.... en vele beleggers dumpen hun duur gekochte GVV'n met aanzienlijke verliezen.

Het bar slechte sentiment t.a.v de GVV'n heeft meegebracht dat het succes van de keuzedividenden voor nieuwe aandelen eerder bescheiden is gebleven. Beleggers hebben er doorgaans ook geen goede zaak aan gedaan. De koersen zijn immers vaak verder gedaald tot onder de intekenkoers. 

Tabel: koers op 16 juni met de EPRA NAV (beschikbaar op naaststaande datum) gesorteerd volgens premie en oplopend disconto.

CODE	Koers (16/6/23)	EPRA-NAV	Refdate	Premium (+) or Discount(-)
WDP	€26.62	€20.70	12/22	28.60%
MONT	€77.10	€71.72	12/22	7.50%
RET	€64.60	€73.78	03/23	-12.44%
AED	€66.20	€79.71	12/22	-16.95%
HOMI	€17.30	€21.40	12/22	-19.16%
ASC	€48.10	€62.35	09/22	-22.85%
COFB	€75.05	€106.83	12/22	-29.75%
XIOR	€30.00	€42.77	12/22	-29.86%
WEB	€37.00	€53.46	12/22	-30.79%
IMMOU	€38.40	€56.66	03/22	-32.23%
INTO	€15.74	€23.50	12/22	-33.02%
CPINV	€13.02	€19.83	12/22	-34.34%
VASTB	€29.30	€45.25	12/22	-35.25%
QRF	€10.10	€15.65	12/22	-35.46%
WEHB	€47.00	€79.30	12/22	-40.73%
NEXTA	€45.95	€83.86	12/22	-45.21%

Disconto's lopen nu zeer hoog op. Voor NEXTA ligt dat nu in de buurt van 45%. Vóór de publicatie van de volledige resultaten over het boekjaar 2022 daalde de koers geruime tijd onder €40; dit soort koopjes is zelfs Marc Coucke niet ontgaan ...

Nog een laatste 'fun-fact' : de lijst telt 15 GVV'n + Nextensa en we berekenen beurskapitalisaties als fractie van het totaal. De beurskapitalisatie van de kleinste twaalf componenten is met een totaal van 28.5% lager dan die van WDP (32.54%). Deze lijst van 12 wordt aangevoerd door XIOR, dat zijn beurskapitalisatie pas sinds oktober zag wegzakken onder één miljard euro. Ook de nummers 2 en 3 uit de reeks: Aedifca en Cofinimmo halen samengeteld (30.6%) niet de beurskapitalisatie van WDP. Tot slot is WDP bijna viermaal groter dan sectorgenoot Montea dat met 8.33% ook de vierde grootste component is.

Alle parameters werden berekend met de koersen van vrijdag 16 juni 2023. Je vindt de meest recente tabel hier.